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【招商策略】站在3000点关口看3000——A股投资策略周报（0621）

来源：招商策略研究 

张夏团队 

上证指数是A股最重要的观察指数之一，由于习惯原因，对于市场的描述多数以上证指数作为描述对象，而所谓“牛市”“熊市”大多数情况按指上证指数表述。由于历�™原因，加上前期传统周期板块的不断杀估值，指数过去十多年在3000点上下波动。但我们判断，本次疫情对市场情绪最�™观影响�™过，传统行业杀估值终告一段落，叠加上证指数规则修订，在不久的将来上证指数再度突破3000点后，上证指数将会迎来“叁仟时代”，这将会对投资者产生积极暗示。同时叠加资本市场改革预期，增量资金加速入市预期，A股未来有望迎来更好的表现。

核心观点

? 【观策·论市】过去15年由于种种因素上证指数始终在3000点左右徘徊，在传统行业持续杀估值下指数整体估值一路下行，目前A股传统行业整体PB�™经杀至0.84倍，体现全球黑天鹅新冠疫情影响的极度�™观定价。我们判断上证指数从2007年以来的杀估值终于结束。如果PB不进一步降低，那么上证指数目前占70%的权重将会以目前平均ROE即每年10%左右上涨。由于科创板将在未来纳入，新兴消费科技医药占比将会进一步提升。因此，新兴消费科技医药将会为上证指数贡献更多的上涨动力。此外，由于上证指数原编制方案过早纳入新上市股票，对指数产生了一定程度的负面拖累。新规则在上市后一年纳入指数，将这个因素的负面影响降到最低。最后，上证指数还不断受到绩差股的拖累，新规则在个股st后就剔除出指数，绩差股对于指数的影响也一定程度降低。总之，上证指数传统部门估值下杀阶段结束，新�™�血�™不断加入，我们判断，在不久的将来，上证指数再度突破3000点后，上证指数将会迎来“叁仟时代”。

?  【中观·景气】五月经济数据显示国内经济活动的生产端和需求端均处于恢复中，但修复力度略有放缓，其中高技术制造业依然保持较快的增长；大约有三分之一行业的工业增加值增速相比上月出现加速好转，其中石�™�和天然气开采类、汽车制造业、化学纤维、专用设备制造等板块增速明显提升。固定资产投资累计同比增速跌幅继续收窄，房地产投资累计增速�™经修复至接近正增长，基建投资是拉动整体投资回暖的核心力量，制造业投资恢复程度相对有限。消费数据回复程度略低于市场预期，单月限额以上消费同比恢复正增长，实物商品网上零售额规模继续扩大，地产产业链消费出现快速回暖。

? 【资金·众寡】内外资放量，陆股通加仓医药电子新能源。6月15日~6月19日期间，富时罗素指数扩容带动北上资金放量，净流入超过200亿元，融资资金在前4个交易日净流入近200亿元，入市热情仍相对较高；新成立公募基金回升至超过480亿份，ETF资金延续大规模净流出，净流出规模达114亿元。本周北上资金净买入规模较高的包括医药、电子、有�™金属和电气设备。融资资金集中买入医药和TMT；重要股东净减持和计划减持有明显扩大。

?  【主题·风向】本周产业观察——新基建：巨头加速投入，关注新基建细分领域的轮动机会。包括百度、国家电网等近期均加速了在各自相关的新基建领域的投资节奏。预计新基建中包含数据中心、智能计算中心、电力信息化领域的或在加速投入的催化下有轮动机会，建议投资者积极关注相关轮动机。

?【数据·估值】本周全部A股估值水平上行，全部A股PE（TTM）上行0.4X至16.2X，处于历�™估值水平的55.2%分位数；其中，医药生物、休�™服务、通信、电子、计算机估值上涨明显。

?风险提示：对于上证指数未来走势的判断属于逻辑推演的研究结果，现实的指数走势可能存在偏离。。

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观策·论市——站在3000点关口看3000

? 上证指数见证了中国经济的发展

上证指数是中国最早发布的指数，1991年7月15日发布，该指数从发布开始就被寄予了厚望。该指数既�™�有采取美国道琼斯一样选择30只个股的平均股价，也�™�有参考恒生指数和标普500指数这种选择成分股市值加权作为指数构成。而是采取了类似纳斯达克指数一样的全市场样本的总市值加权。

上证指数在此次修订之前的基本规则是，所有AB股的上市公司，上市之后11个交易日纳入样本，采用总市值加权计算指数。剔除方面，只有当样本股暂停上市或退市时，才会将其从指数样本中剔除。这种构成规则成为后面被反复提及的“上证十年不涨”的关键因素之一。

上证指数从诞生开始，经历了大致三个大的阶段：

自发布开始至1997年2月，上证指数波动巨大，基本运行区间在1000点以内。这个阶段由于上市公司数量较少，且投机氛围浓厚，又不设置涨跌停板，因此，指数也跟随股价波动巨大。

1996年12月16日涨跌停板制度开始实施，A股波动逐渐趋缓，1997年2月开始，上证指数突破1000点，随着经济的发展，上市公司的不断增多，指数一路震荡上行，到2000年突破2000点，但是好景不长，随着国有股减持方案公布落地，先是遭遇政策紧缩，后又遭遇经济下行，上证指数到2005年6月最低跌到998点，直到2007年3月再次突破2000年，这10年左右上证指数的主体运行区间在1000~2000点之间。

2005年，资本市场再度迎来改革——股权分置改革大幕开启，中国经济也在同期迎来最快增长阶段，上证指数一路大涨，到2007年3月，指数突破2000，正式宣告指数进入贰仟时代。2006~2010年，在中国经济最繁荣的五年，大量的大型国企央企上市，这些国企央企上市时由于中国传统经济增速很高，发行的市盈率和市净率很高，也为后面上证指数滞涨埋下了伏笔。这个阶段上证指数在经济结构转型中运行，整体指数主体运行在2000~3000点之间，每次突破3000都会很快回落到3000以内。

2020年，由于全球疫情爆发，全球经济陷入衰退，以金融为代表的传统板块大跌，估值杀到历�™新低。而由于新兴消费科技医药占比的逐渐提升，上证指数顽强的在2700点以上抗住了，为金融系统稳定性作出了重要贡献。

? 上证指数3000点左右滞涨的原因和展望

上证指数在3000点以上滞涨的原因主要有三个方面：

第一行业结构影响；

第二纳入过早影响；

第三全样本影响；

中国经济发展阶段和经济结构转型

对于上证指数的滞涨，原理较为简单，就是上证指数当前主要的成分股和权重板块，都是2006~2010年集中上市，这五年是中国经济发展最快的五年。这32家大型国企央企，纳入时市值达到18.9万亿，由于纳入时不会对上证指数产生影响，因此，只增加了上证指数的市值，而不会增加点位。但是此后中国经济高点�™过，随着经历了十多年，这些公司净利润增长了三倍，但是整体估值中位数从4.1倍回落至1.1倍，估值下杀了73%，造成了市值下滑了6.1万亿。而2020年上证指数最新对应市值大概是38万亿，也就意味着，这批公司整体对指数拖累比例为16%。这是上证指数3000点滞涨的第一个原因。

由于历�™原因，大型国企央企基本在上交所上市，而2004年以后新兴消费科技医药多数在深交所上市，这就使得上证指数主要由金融、能源、材料为代表的传统行业构成，虽然近十年以来新兴消费科技医药的权重不断提升，但是截至2020年6月，上证指数传统行业权重仍然达到近70%。

由于经济结构转型的原因，投资者对于传统板块不断抛弃，传统行业基本处在增盈利不增市值的阶段，不断杀估值。目前传统行业的估值�™经杀到整体破净。

全球经济经历疫情�™击，因此，市场对于经济预期非常�™观，在这种背景下，传统板块整体破净。但是随着后续经济企稳回升，传统板块估值进一步下杀的空间不大。这里我们有一个大的判断，那就是A股传统板块自2007年10月开启的估值下杀，在13年后可能终于达到了一个相对极限。

如果要继续杀估值，就需要对中国经济有更�™观的预期，除非再度出现像新冠疫情这种黑天鹅，中国经济的长期预期有望趋于稳定。那么未来最差的结果是传统行业的估值在这个位置附近稳定住。

传统行业杀估值拖累上证指数整体估值，如果传统板块整体估值难以进一步下行，则上证指数估值进一步下杀的空间非常有限。

如果上证指数保持当前估值水平，以当前上证指数整体盈利水平ROE来看，上证指数传统板块有望实现每年10%左右的复合回报。

新兴消费科技医药占比不断提升，规则修改后科创板纳入贡献新的增长动力

由于历�™原因，很多消费科技医药的偏成长个股都在深交所上市，2019年科创板推出后，上交所的消费科技医药的市值也将会不断提升。目前，科创板的总市值达到了1.8万亿。未来随着中芯国际等一系列科技龙头继续在A股上市，未来科创板的市值将会进一步提升。

随着时间的的推移，消费科技医药在上证指数中权重也将会不断提升，未来有望贡献更多的增长动力。

 纳入规则的历�™原因，使得上证指数表现被拖累，规则修订后有望降低被拖累的风险 

除了前面提到的行业结构，还有两个原因对上证指数也产生不利的影响，第一，就是纳入的时间过早，由于A股有炒新的习惯，本来A股就有盈利顶峰上市的习惯，加上新股往往会因为流通股本较少的原因在上市后一段时间大涨。基本纳入时可能就是市值的相对高点。因此，纳入上证指数后对指数形成拖累。我们做了一下统计，从上市日开始，所有上证成分股十一个交易日平均涨幅为40%，总市值增加了2.57万亿。

而纳入指数后，64%的股票在随后一年下跌，下跌个股的平均下跌幅度达到30%。所有上证指数成分股上市开始一年后市值缩水合计是7.3万亿，其中，下面十个个股贡献了绝大多数。

也就是说，如果上证指数一直都是上市满一年后纳入指数，那么上证指数要比现在总点位会高很多。原理非常简单，跌的多，涨回原来的位置将会涨更多。如果这十个公司是上市一年后才纳入A股，就相当于是大跌过后才纳入，就不会有这部分下跌对指数的拖累，那么A股现在早就不是突破3000点了。

这次改革将纳入的时间推后一年，上市一年期间将会经历打新部分的解禁，这部分解禁过后，上市的溢价效应逐渐消失。可以说是形成了相对合理定价。因此，规则修订后，未来限制上证指数的因为纳入过早产生的指数损失将会逐渐降低。

最后，不同于�™�深300、上证50、创业板指等，上证指数是一个综合指数，所有股票都会纳入，而且，不退市不暂停交易就不会剔除，但是，很多公司由于经营不善，市值一直在降低，对于使用成分股构成的指数来说，很早就被剔除出去了，但是对于上证指数来说，要一直市值降低到非常接近0，退市后才会被剔除。如此一来，绩差股将会持续对指数产生负面拖累。这次修订后，st股将会被剔除，个股对于指数的拖累不是市值降为0，而是到被st就被消除影响了。对于上证指数的拖累效应将会明显降低。

总结

上证指数是中国非常重要的基准指数，也是投资者普遍关心的基准指数，投资者对牛熊的描述也基本是以上证指数作为描述依据。过去15年间，由于中国经济结构转型、纳入过早等因素，上证指数始终在3000点左右徘徊。上证指数的成分股的净利润不断增加，受传统行业持续杀估值的影响，指数整体估值一路下行。

至2020年6月，A股传统行业整体PB�™经从最高5.4倍杀至0.84倍，0.84倍的估值体现的全球黑天鹅新冠疫情影响的极度�™观定价。未来随着中国经济和全球经济的企稳回升，这个估值水平很难更低。我们判断，上证指数从2007年以来的杀估值终于结束。